来源: 港股那点事 作者: 铅墨纵横
2018 年是黑天鹅神出鬼没的一年。
大到宏观，一是推特总统念念不忘四十年前的诺言，真的向全球开战，并且留给中国最厉害的招。
二是美联储加息超预期，2017 年 12 月的点阵图显示的是 2018 年将加息 3 次，但实际 2018 年加了四次，这给了美元强有力的支撑，新兴市场的货币一片狼藉。
三是国内去杠杆力度的超预期，比如暴力整顿 P2P，去杠杆的压力又传导到股市的质押盘和融资盘，闪崩时有发生。
小到中观微观，比如芯酸、光伏、机场、教育、医药、游戏等，无不因为政策原因上演天台人体飞机。
对投资者来说，2018 年几乎就是各种鬼故事的一年，A 股倒了，港股倒了，比特币崩了，强如石油也倒了，时逢圣诞节，美股以往是很难打折的，但最近折上再折，已经进入技术熊市。
好消息是充满鬼故事的 2018 年终于要过去了，坏消息是资本市场的魔鬼一直存在。2019 年又可能有什么黑天鹅等着我们呢？
梳理黑天鹅之前先来讲当前的形势。
1、当前的全球形势
现在市场最大的担忧就是明年全球经济扑街。
这一担忧是有客观迹象的，就比如之前中国公布的 11 月份进出口数据，增速都断崖式下跌。进口是别国的 GDP，但由我们的钱包决定，出口是我们的 GDP，但由别国的钱包决定。作为全球最大的进出口国之一，中国的这个数据描绘了全球目前增长乏力的现状。
这种全球放缓的趋势也重塑了美联储的认知。我们知道，10 月初的时候美联储的言论还是相当鹰派，而 11 月份鸽声开始响起，12 月美联储打出了一个糟糕的加息组合包。美联储 12 月选择了加息，这冲击了市场流动性，同时美联储又给了鸽派的未来展望，这加剧了市场对未来基本面的悲观预期。这个加息组合长短双杀，叠加美国政府再次停摆的阴影，是美股圣诞打折的主因。
经济放缓又从来不只是钱包干瘪这么简单，它很容易上升到政治层面，放大经济体中本来就存在的矛盾，就比如法国 11 月下旬以来的动乱。对欧洲这些议会制国家来说，经济放缓是非常容易冲击政府的稳定性的，过一年，政府领导人的马甲搞不好又换了一批。
另外，暴跌的石油，对政局本来就不稳定的中东国家来说，无疑是雪上加霜。这些国家表面上看，石油生产成本极低，目前的油价仍然可以赚钱。但实际上，由于这些国家的财政严重依赖石油，要达到财政平衡，石油的隐形成本是非常高的。从各石油生产国财政平衡的石油价格可以看出，目前的油价会让许多石油生产国的财政崩溃掉，从而加剧中东地区的地缘政治危机。
还有一个问题，就是债务了，2008 年以来全球的债务积累是非常惊人的。美国相对来说要好点，尽管政府的杠杆在不断上升，但家庭杠杆在下降。但其他经济体就没有这么幸运了，中国的杠杆非常高，香港也非常高，其新兴国家也是，新兴国家还有着非常庞大的美元债，而这些美元债未来两年会有到期高峰。就欧美国家来说，非常高的政府杠杆将限制其财政刺激政策的发挥。
最后在央妈工具上，美联储利率加到了 2.25%~2.5%，重新掉头倒还有空间。但缩表才刚开始进行，目前也就是从 4 万亿美元降到 3.5 万亿而矣。中国的利率往下走的空间也还有，最最悲催的应该就是欧洲和日本了，一没缩表，二没加息。如果明年真发生系统性的经济危机，它们从哪里找来弹药，是个有意思的问题。
这是当前的经济形势，现在来梳理一下明年可能发生的黑天鹅。
2、2019 年黑天鹅预测
黑天鹅一号：中美贸易冲突超预期
2019 年年初最大的看点就是中美能不能达成一个贸易协议。
贸易谈判往大了说，是中美两国利益的较劲，但最终往细处说，是身处贸易谈判中的两个关键角色的诉求。2020 年是美国大选，特朗普从明年起要准备总统保卫战，美国的经济是张大牌。所以，从特朗普的利益来说，有与中国达成协议的诉求。
当然，凡事不能绝对，特朗普在其选民面前一直塑造的是强硬形象，而我们这边也不是好惹的。目前看美国提出的贸易诉求，有几点我们这边短期内是很难达到的。所以，中美达不成协议的可能性也是存在的。
中美达不成协议的冲击是非常大的。毕竟过去 20 年里，双方已经展开了深度合作与分工，而且又是全球第一和第二大经济体，强行打乱供应链和市场，影响的不仅是中国和美国，还有其他经济体。
可以这样来说，2018 年贸易冲突只是预期，剁估值，而 2019 年如果中美冲突超预期，那就是实实在在的剁 EPS 了。
黑天鹅二号：美国陷入衰退
美联储 12 月选择加第 9 次息的基础是美国的经济增长强劲，但这一强劲已经受到越来越多的挑战。
内部来看，因为不断上扬的利率，美国对利率敏感的部门像楼市与车市 2018 年放缓得非常明显，另外，特朗普的减税效应也在减弱。外部来看，中国在放缓，日本在放缓，法国在暴乱，英国脱欧可能失控。
就目前全球股市的估值来讲，包括经过圣诞打折的美股，如果美国的经济增速只是放缓，现在的估值是能承受的，甚至一定程度上目前的估值都具备了吸引力。
但美国如果陷入衰退的话，对全球的经济冲击是不小的，美股崩盘也将是大概率的。
黑天鹅三号：英国无协议脱欧
2019 年时间节点上除了中美贸易谈判外，还有英国与欧盟的离婚协议。除非双方有新的协调，否则英国将于 2019 年 3 月 29 日正式脱离欧盟。现在面临的威胁是英国与欧盟可能达不成任何协议。
英国会选择脱欧，主要是想撂担子，不想承担留在欧盟里要承担的义务，比如难民接纳。但是，加入欧盟又确实享受了好处。想撂担子，又继续享受好处，天下哪有这么好的事情。梅姨要拿出一个两全齐美的方案，既取悦于国内的议员，又取悦于欧盟的官员，是很难的。
于欧盟，惩罚叛徒肯定不能手软，否则组织纪律何在？于国内议员，梅姨太软的话，大英国的利益怎么保护？前不久梅姨已经经历了一次党内的不信任投票。
如果英国无协议脱欧，短期的混乱是少不了的，这对已经放缓的欧洲经济是雪上加霜。欧盟是中国的重要贸易伙伴，欧盟打喷嚏，中国也会有感觉。
黑天鹅四号：地缘政治危机
目前全球来看，地缘政治不稳定的地方主要是两个，一是朝鲜半岛，二是中东地区。
2017 年朝鲜半岛可谓到了剑拔弩张的地步，几乎让人觉得朝鲜半岛即将出现变局。
但 2018 年转得非常快，美国与朝鲜进入蜜月期，特朗普连番夸赞金正恩。
2018 年朝鲜核危机出现转机，在美国、韩国和中国跟朝鲜举行峰会后，朝鲜停止了核导弹试验。
但朝鲜的问题从来没有真正解决过，朝鲜虽然停止了核导试验，但销毁核武器进程却停止不前。明年春节美国韩国又会有防备演习，朝鲜重新威胁要恢复核导测试是不可能的。加上中美之间的紧张，朝鲜半岛成为新的风险点是可能的。
另一个不稳定的地方就是中东了，现在卡舒吉被杀事件还没敲定最终结果，美国制裁伊朗会不会有新招。另外，目前的石油价格会让主要石油生产国的财政非常难受，这还不同于 2014 年以来的大跌。那轮大跌，毕竟他们过了几年好日子，有积蓄。2016 年 2 月到 2018 年 10 月，石油最高价格也没超过 80 美元，积蓄不够。财政上的压力，再加上本身的政局不稳，是否会导致更大的剧变，不好说。
黑天鹅五号：人民币贬至 7.5 以上
2016 年年底，离岸人民币贬到了 6.98，眼看就要破 7，结果 2017 年神奇逆转。然后 2018 年又贬值，目前离岸人民币汇率是 1 美元兑 6.9 人民币左右。
2017 年得以神奇逆转主要是欧洲的强势，2016 年英国脱欧一度导致英镑和欧元的崩溃，但 2017 年欧洲地区的经济并没有衰退，而是强劲复苏，这让美元指数面临修正，从 103.8 修正到 88.2。
展望 2019 年，人民币再想有这样一个强外援比较难。法国暴乱本身就对法国经济是一打击，而为了平息国内骚乱，马克龙给了民众不少许诺。但这些措施半透支法国的信用，并且危及欧盟的完整性。据估算，马克龙的这些成本将让法国 2019 年的赤字达到 3.5%，而欧盟的上限是 3%。这可能引发意大利的连锁反应。2018 年欧盟官员一直要求意大利政府降低赤字比例，意大利已经非常不情愿了。而法国的这一结果，无异于宣布欧盟的双重标准。这会损害欧元区规则的约束力，从而打压欧元。
没有欧元这一强援的同时，目前中国内部也无强兵，经济还没触底，从 11 月的数据来看，经济是进一步放缓。分化的中美货币政策趋势也说明了这一点。
如果人民币贬到 7.5 以上，可能引发资本的出逃，冲击力不小。
黑天鹅六号：中国楼市崩盘
中国楼市崩盘是个老生常谈的话题，但现在也确实不能再认为其发生的概率是 0 了。
中国房价不可测的核心原因是：你永远不知道那只有形的手要挥向何处。不过你可以看，那只有形的手的诉求是什么。这轮调控至今，有前所未见的定调：房子是用来住的，不是用来炒的。而且，政府文件中“坚决遏制房价过快上涨”已经换成了“坚决遏制房价上涨”。
有形之手确实希望拉动地产来拉动经济，但今年的形势是，过快的房价上涨已经挤出消费了。这才是前所未有定调出现的原因，有形之手不想让房价上涨了。
然而问题来了，中国的楼市如果失去了上涨带来的资本收益预期，在目前的价格上稳得住吗？中国的杠杆已经很高了，在经济下行中，很容易一个杠杆还不上，爆掉了，从而压力传导到另一个杠杆上。而中国要数杠杆之高，非地产莫属。
正因为楼市这么高的杠杆，如果房价暴跌，那几乎就是整个经济崩盘之势了，覆巢之下，岂有完卵。
黑天鹅七号：美联储加息超预期
2018 年的黑天鹅之一是美联储加息超出 2017 年底 3 次的预期。关于 2019 年加息的次数，可谓一波三折，从最开始的 3 次，到点阵图预示的两次，而最近美股连连大跌，美国政府都出来安慰市场了。这不免让人联想 2019 年可能只有一次甚至更少。
但是，如果 2019 年美联储仍然加息超预期，比如 3 次呢？
现在市场觉得美国经济要出大问题，其实主要是从股市来感知的。回到具体的美国经济活动上，楼市车市今年受利率上扬影响，一直在下降，但这并不影响今年美国经济的表现。这主要是美国失业率低薪资增长导致了强劲的消费。另外，从美国政府融资情况来看，为基建发债的规模在扩大，基建或成为另一新增长引擎。
所以，美国经济并不一定真如现在市场担忧那样。如果是这样的话，美联储明年继续加三次息也是有可能的。
美联储加息 3 次，有好的一面，那表明美国的经济不错，但对中国来说，应该还是冲击更大。因为中国的杠杆现在非常高，美国继续加息将限制中国的宽松空间。
黑天鹅八号：中国经济硬着陆
目前对中国经济放缓是共识，但即使是放缓，对明年 GDP 的增长预期，社科院刚刚给出的数据是 6.3%。6.3% 的增速不是一个低数据了，放在全球，尤其是主要经济体里，绝对是数一数二的。
所以，其实我们一直谈中国经济增速放缓，如果还是能增长 6.3%，这真的没什么可怕的。在这个增速基础上，当前的 A 股估值具有非常大的吸引力。
但是当前确实能明显感受到焦虑，这完全不是明年经济能继续增长的节奏。
因为中国与日本比较相似，我们去回顾一下当年日本泡沫破灭前后，可以看到，90 年日本的经济增速还有 6% 左右，而 91 年直线掉下去了。
那中国可不可能硬着陆呢（此处指 2019 年 GDP 增速降至 3% 以下甚至倒退）？
这不是完全不可能的。外围经济的放缓和贸易冲突打压了出口，财富的缩水和偿债的压力挤出了消费，仅靠投资带来的经济刺激边际效应越来越弱。
另外，2015 年及之前宽松的货币环境，养出了一大批不能盈利，完全靠烧钱的独角兽们。现在融资环境差，拿不到钱，许多企业会死掉，即使不死掉，裁人降薪控制成本也是趋势。
这个趋势今年下半年已经相当明显了，这将又进一步打击消费了。
目前 A 股的估值，如果放在 6% 以上的增速基础上（虽然增速放缓），估值是具备非常大的吸引力的。但是如果发生系统性风险，经济更着陆，那么当前的估值根本说不上便宜。
3、结语
站在 2017 年年底，想来许多投资者是信心满满的（重仓中小票的除外）。但谁曾想到 2018 年黑天鹅神出鬼没，大多数投资者伤痕累累。由此可见，提前预知黑天鹅的重要性。当然，仅仅有预测是不够的，更重要的应对，制定恰当的应对策略，迎接你的就是利润或者损失规避。
站在 2018 年年底，预测 2019 年黑天鹅的时候，唯一可以安慰的是，市场已经跌了许多许多了，估值都下来了，如果不是重磅级的黑天鹅登场，风险与收益的平衡已经悄悄改变。
这也是投资里很重要的一点，黑天鹅其实是非常难预测的，但你可以做的是，不过分押注未来，即不以太高的估值买入股票。